В ожидании результатов Дикси

Группа ДИКСИ представит отчетность за за III квартал 2011 года по МСФО 7 декабря. Мы ожидаем хороших результатов, которые отчасти будут отражать противоположные тенденции. Выручка отдельно по ДИКСИ продолжает расти ускоренными темпами с начала года, тогда как рентабельность по EBITDA, вероятно, снизится за квартал, что отражает эффект размывания за счет консолидации Виктории. В абсолютном выражении мы ожидаем роста консолидированной выручки на 55% от уровня годичной давности до $2 377 млн. за 9М11, тогда как EBITDA должна увеличиться на 95% от уровня годичной давности до $148 млн.

Наш прогноз роста выручки в рублях на 47% до $2377 млн. (в соответствии с уже опубликованными операционными результатами) подкрепляется ростом сопоставимых продаж на 7% (по объединенной сети), динамичным органическим ростом отдельно по ДИКСИ и вкладом Виктории. Мы считаем, что сезонный фактор (возможное снижение валовой рентабельности по Дикси в 3К11) и более агрессивная ценовая политика могут быть компенсированы консолидацией Виктории, которая обычно показывает более высокую валовую рентабельность (34% в 2К11 против 26% у ДИКСИ). В результате мы ожидаем, что валовая рентабельность составит 26,9% в 3К11, что на 30 б. п. выше уровня 2К11. Таким образом, мы прогнозируем валовую рентабельность в 26,0% за 9М11 при валовой прибыли в $618,7 млн. (на 56% выше уровня годичной давности в долларах).

Из минусов мы предполагаем, что операционная эффективность будет размыта за счет Виктории, консолидация которой должна увеличить операционные расходы на 130 б. п. в 3К11 в процентах от выручки по сравнению с уровнем 2К11. В свою очередь, исходя из этого мы прогнозируем рентабельность по EBITDA за 9М11 в 6,2% по сравнению с 6,5% за 1П11. В абсолютном выражении EBITDA должна вырасти на 95% до $148 млн. за 9М11, в основном за счет повышения эффективности (отдельно по ДИКСИ) и консолидации Виктории (которая может дать около 18% консолидированной EBITDA). Процентные расходы и убытки по курсовым разницам на общую сумму $30,3 млн., по нашим оценкам, вкупе с эффективной ставкой налога 44% должны дать чистую прибыль в $29,1 млн. за 9М11 (против $1,2 млн. чистого убытка за аналогичный период годом ранее).

Мнение Тройки Диалог. Мы по-прежнему позитивно относимся к акциям, дающим самое дешевое вхождение в российский сектор продуктовой розницы по коэффициенту «стоимость предприятия / EBITDA 2012о» 6,6, подразумевающему значительный 52%-й дисконт к аналогам с развивающихся рынков, несмотря на среднегодовые темпы роста EBITDA в 2011-2013 годах на 20 п. п. выше. Тем не менее мы ожидаем, что ДИКСИ прольет больше света на ход интеграции Виктории во время телефонной конференции. Если компания проявит способность гладко и эффективно организовать этот процесс, а также сохранит высокие темпы органического роста, это будет хорошим катализатором для акций.

Михаил Красноперов, «Тройка Диалог», РБК Daily