Купив "Викторию", "Дикси" кардинально преобразится

«Группа Виктория» опубликовала последнюю, вероятно, финансовую отчетность перед приобретением «Группой Дикси», продемонстрировав сильные результаты за 2010 год по МСФО, превысившие наши прогнозы на уровне рентабельности и чистой прибыли. Мы по-прежнему считаем, что приобретение «Группы Виктория» приведет к кардинальному преобразованию «Группы Дикси» и повторяем рекомендацию «Покупать» акции компании.

Темпы роста выручки были ниже, чем у аналогов, но рентабельность улучшается. Выручка «Виктории» повысилась лишь на12% по сравнению с предыдущим годом до RUB 34 млрд. (USD1.1 млрд.), но превысила предварительную оценку, опубликованную «Группой Дикси». В то же время «Виктория» продемонстрировала рост EBITDA на 29%, в результате чего рентабельность EBITDA повысилась на 110 б.п. в годовом сопоставлении до 7.9%. Чистая прибыль повысилась на 137% в годовом сопоставлении до RUB831 млн. (USD 27 млн.), а чистая рентабельность составила 2.4%.

«Группа Виктория» в прошлом году добилась более высокой рентабельности, чем «Группа Дикси»: по рентабельности EBITDA она обошла покупателя на 230 б.п., а на уровне чистой рентабельности – на 200 б.п.

Опубликованные результаты подразумевают коэффициент EV/EBITDA по цене приобретения на уровне 9.6. Принимая во внимание, что основные владельцы «Группы Дикси» согласились заплатить RUB 25.6 млрд. денежными средствами и акциями за «Группу Виктория» (включая приобретение обязательств по долгу компании на RUB5 млрд.), общая цена сделки подразумевает оценку «Виктории» с коэффициентом EV/EBITDA на уровне 9.6. По нашему мнению, это невысокая оценка, в особенности – по сравнению с оценочным EV/EBITDA на уровне 14, заложенным в сделку по приобретению «Копейки» X5.

«Группа Дикси» планирует установить цену SPOв начале июня и закрыть сделку ближе к концу месяца. «Дикси» планирует разместить до 38.75 млн. новых акций, при этом акционеры «Группы Виктория» должны получить до 15% акций объединенной компании, а мажоритарий «Дикси» – Игорь Кесаев – сократит свою долю в акционерном капитале компании до 50%+1 акции.

Показатели «Группы Виктория» свидетельствуют о возможности превышения прогнозов, заложенных в нашу модель «Группы Дикси» после консолидации, так как опубликованные результаты превзошли наши ожидания на уровне EBITDA и чистой прибыли соответственно на 19% и в 2.2 раза. Мы планируем пересмотреть нашу модель после закрытия приобретения и публикации результатов «Группы Дикси» за I квартал 2011 года; в настоящее время мы повторяем рекомендацию «Покупать» акции «Дикси».

«Группа Виктория» опубликовала последнюю, вероятно, финансовую отчетность перед приобретением «Группой Дикси», продемонстрировав сильные результаты за 2010 год по МСФО, превысившие наши прогнозы на уровне рентабельности и чистой прибыли. Мы по-прежнему считаем, что приобретение «Группы Виктория» приведет к кардинальному преобразованию «Группы Дикси» и повторяем рекомендацию «Покупать» акции компании.

Выручка «Группы Виктория» выросла на 12% по сравнению с 2009 годом до RUB 34млрд. (USD 1.1 млрд.) и на RUB 1 млрд. превысила предварительный прогноз «Дикси». Темпы роста выручки не впечатляют по сравнению с результатами других публичных ритейлеров, но данное обстоятельство было одной из причин, заставивших акционеров «Группы Виктория» принять решение о продаже компании.

Валовая прибыль повысилась на 15% в годовом сопоставлении до RUB 11 млрд.(USD 362 млн.), и валовая рентабельность превысила 32%. Данный показатель несколько хуже результата «Виктории» за 2009 года (34%), но и он остается самым высоким показателем среди публичных ритейлеров. Товарные потери «Группы Виктория» составили 1.9% выручки – то есть были немного ниже, чем у «Дикси», но относительно высокими в целом по отрасли. Высокий уровень товарных потерь был одной из причин высокой эффективной ставки налога на прибыль компании.

Показатель EBIT вырос на 41% по сравнению с предыдущим годом до RUB 1.7 млрд. (USD 57 млн.), так как компания сократила долю коммерческих, общих и административных затрат с 32% выручки в 2009 году до 29% в 2010 году и увеличила доходы от субаренды. Рентабельность EBIT составила 5.1%. Рентабельность EBITDA «Группы Виктория» на уровне 7.9% была на 110 б.п. выше уровня 2009 года (6.8%), который мы также использовали в нашей модели «Дикси» после слияния.

Чистая прибыль повысилась в 2.4 раза в годовом сопоставлении до RUB 831 млн.(USD 27 млн.), в 2 раза превысив наши ожидания. Чистая рентабельность улучшилась до 2.4% с 1.2% в 2009 году. Превышение ожиданий объясняется тем, что эффективная ставка налога на прибыль «Группы Виктория» снизилась с 50% до 40%, а также улучшением операционных показателей и более низкими, чем прогнозировалось, чистыми расходами на финансирование.

Отношение чистый долг/EBITDA составляло 1.6 на конец года. Следует отметить, что «Группа Виктория» выплатила RUB 713 млн. в виде дивидендов по результатам 2009 года, что в два раза превысило чистую прибыль компании за период – это означает, что компания распределила чистую прибыль за предыдущие годы. Уже после достижения договоренности о сделке с «Дикси» совет директоров «Группы Виктория» рекомендовал выплатить всего RUB 100 млн. в виде дивидендов за 2010 год, что составляет 12% чистой прибыли.

Владимир Кузнецов, UniCredit Securities www.rbcdaily.ru