Выживут сильнейшие

Несмотря на финансовый кризис и падение цен на нефть, наиболее крупные российские торговые сети укрепят свои позиции в 2009 г. Более прочные в финансовом отношении компании одержат победу, вытеснив с рынка менее крупные сети благодаря доступу к кредитам, снижению цен потенциальных объектов приобретения, а также более сильным позициям в переговорах с поставщиками. Аналитики компании UniCredit Aton составили свои прогнозы о развитии наиболее крупных российских ритейлеров:«Магнита», X5 Retail Group, «Дикси» и «Седьмого Континента».

Авторы: Анна Кочкина, Андрей Маньков, аналитики по акциям UniCredit Aton

Стагнация рынка в 2009‑м Рост рынка розничной торговли, вероятно, замедлится в 2009 г. в связи со снижением спроса, ухудшением доступности кредитных ресурсов и падением курса рубля. Размер российского розничного рынка продуктов питания останется в 2009 г. на уровне в $240 млрд, а его рост возобновится в 2010 г. Самым важным вопросом для ритейлеров станет доступ к финансовым ресурсам, надежды они возлагают в основном на государственное финансирование. Единственный надежный, хоть и дорогостоящий источник новых кредитов — это государственные банки. Все российские публичные торговые сети, за исключением «Седьмого Континента», имеют достаточные внутренние ресурсы для выполнения своих долговых обязательств, но требуют внешнего финансирования для реализации программ капвложений в ближайшие 12 месяцев. При снижении доступности кредитов сети продовольственных магазинов вынуждены сокращать планы капиталовложений и сосредоточивать усилия на избирательных приобретениях подешевевших конкурентов, а также увеличивать отношение арендованных площадей к собственным. Скорее всего, они сосредоточатся на развитии арендованных магазинов-дискаунтеров в регионах. Необходимо отметить, что продуктовые магазины имеют прямой доступ к потребителям и за счет этого в незначительной степени подвержены риску неплатежей. Поэтому их акции — удобный защитный инструмент для инвестиций в условиях экономического спада. Основные участники могут выиграть даже в условиях стагнации рынка. Недостаток финансовой дисциплины у некоторых сетей продуктовых магазинов в России усугубился недальновидным подходом к развитию и дефицитом кредитных ресурсов. Это привело к дефолтам по долговым обязательствам и к вынужденным продажам недвижимости в сегменте. Снижение капвложений, сокращение потребительского спроса и снижение курса рубля приведут к стагнации рынка в 2009 г. Операторы сетей магазинов с прочным финансовым положением должны пережить ухудшение доступности инвестиционных ресурсов и увеличить свою долю на рынке благодаря низкой доле долга в структуре капитала, более высокой операционной эффективности и экономии от масштабов (крупные сети продуктовых магазинов также, возможно, смогут получить новое государственное финансирование). Чтобы решить проблему с сокращением возможностей привлечения кредитов, рассматриваемые нами торговые сети реализуют инициативы по сохранению денежных средств для будущего роста, в том числе снижают капвложения. Они добиваются более выгодных условий закупки товаров у поставщиков и больше внимания уделяют повышению операционной эффективности.

Проблема возврата кредитов Российская система розничной торговли продуктами питания демонстрирует свои недостатки. Можно выделить следующие причины проблем отрасли на данный момент: недальновидный подход многих небольших компаний отрасли в сочетании с возникшим дефицитом кредитов на фоне мирового кризиса ликвидности, снижение цен на нефть и рост политических рисков. Многие российские компании отрасли создавались с целью продажи более крупным операторам после выхода на определенный оборот. Такие сети магазинов сосредоточивали внимание на росте любой ценой, что зачастую вело к неэффективному управлению, операционным убыткам и значительному размеру долга. Широко распространилось финансирование долга путем задержки платежей поставщикам. Такой подход может действовать в условиях быстрого экономического роста и легкого доступа к капиталу, но ведет к банкротству компаний, когда кредитные ресурсы становятся труднодоступными. Ситуация усугублялась отказом поставщиков отгружать товары магазинам из-за угрозы неплатежей. Это привело к сокращению объема продаж у переоценивших свои силы небольших сетей магазинов, что ускоряло их разорение. Недостаток финансовой дисциплины привел к дефолтам по долговым обязательствам и к вынужденным продажам объектов недвижимости в сегменте розничной торговли. Кризис ликвидности вынудил банки ужесточить условия для клиентов. В результате несколько средних по размеру сетей столкнулись с проблемами внутренней ликвидности из-за большой доли долга в капитале, недостаточной финансовой гибкости и недоступности нового долга. Торговые сети прибегли к продаже активов, стремясь привлечь средства для погашения долговых обязательств, и некоторые компании были застигнуты врасплох офертами по своим российским облигациям, согласно которым владельцы облигаций имели право требовать досрочного погашения.

Перспективы заемщиков У большинства публичных российских операторов торговых сетей должны найтись достаточные внутренние ресурсы для выполнения обязательств по кредитам, но им потребуется внешнее финансирование для выполнения программ капвложений в ближайшие 12 месяцев. Мы оценили четырех операторов по их зависимости от внешнего финансирования в ближайшие 12 месяцев и пришли к выводу, что в лучшем положении находится группа «Дикси». Компании не требуется дополнительное финансирование для реализации программы капвложений или для оплаты краткосрочного долга, и летом этого года она привлекла синдицированный кредит на $150 млн (со сроком погашения два года). Компании X5 Retail Group и «Магнит» находятся в более сложном положении, так как им требуется дополнительное финансирование капиталовложений. Положение «Магнита» хуже, чем у X5, так как ей требуется около $294 млн во второй половине 2008 г. на капвложения. А X5, скорее всего, сможет обойтись без привлечения долга до первой половины 2009 г., учитывая недавнее сокращение капвложений компании на 2008 г. почти на 30% — до $1 млрд. Обе компании с большой вероятностью могут получить дополнительное внешнее финансирование капвложений, хотя и под более высокие проценты, принимая во внимание их сильное финансовое состояние и прочные позиции на рынке. «Седьмой Континент» отличается самым высоким риском рефинансирования в 2009 г., так как владельцы облигаций компании имеют право на оферту на $260 млн в июне будущего года, и компания не генерирует достаточного операционного денежного потока для финансирования своих скромных планов капвложений. В этой связи мы считаем «Седьмой Континент» основным кандидатом в отрасли на получение кредита от Сбербанка или ВТБ при поддержке государства. Мы считаем инициативу государства благоразумной, учитывая негативные последствия дефицита ликвидности в цепи производства и сбыта продуктов, которые в потенциале могут привести к банкротству предприятий пищевой промышленности и сельхозпроизводителей. Крупные, устойчивые в финансовом плане сети продуктовых магазинов должны иметь лучший доступ к дополнительному долговому финансированию, хотя и под более высокие проценты, чем менее крупные компании отрасли с более высокой долей долга в структуре капитала. Привлечение долгового финансирования становится все более сложной задачей. Для менее крупных частных (непубличных) компаний отрасли эта возможность практически полностью закрыта, так как кредитно-финансовые учреждения не желают увеличивать долг уже и так перегруженных обязательствами компаний, не имеющих доступа к рынку акций. Однако X5, «Магнит» и «Дикси» находятся в более выгодном положении, так как отношение долг/EBITDA на 2009 г. составляет 1,0‑1,5, а среднее покрытие процентных выплат на 2009 г. — около 6,2. По нашим расчетам, «Седьмой Континент» вскоре может столкнуться с трудностями, так как его прогнозируемое на 2009 г. отношение долг/EBITDA составляет 4,5, а покрытие выплат по процентам должно снизиться до 2,2. За исключением «Седьмого Континента», которому необходимо привлечь дополнительный долг для покрытия оферты на досрочное погашение облигаций компании на $260 млн в июне 2009 г., анализируемые нами сети магазинов не имеют серьезного риска дефолта по их текущим долговым обязательствам. Учитывая относительно низкую долю долга в капитале крупных розничных сетей, краткосрочное финансирование должно оставаться для них открытым.

Потребительский бум подходит к концу… Ухудшение экономической ситуации отразилось на росте российского потребительского рынка. Сектор розничной торговли сильно зависит от темпов роста ВВП через доходы населения и потребительские расходы. Мы прогнозируем, что темпы роста реального ВВП замедлятся до 3,1% в 2009 г. с 7,2% в 2008 г. По нашему мнению, основная причина замедления темпов экономического роста — усиливающиеся проблемы с доступностью кредитных ресурсов в связи с глобальным кризисом ликвидности, снижение цен на нефть и бегство капитала, а также сокращение доступных инвестиционных ресурсов и сокращение инвестиций в основные средства. В результате в следующем году уверенность потребителей снизится, а реальные располагаемые доходы сократятся на 3,4%, что может понизить привлекательность российского розничного рынка продуктов питания в глазах иностранных инвесторов. Однако мы ожидаем, что структура ВВП России изменится в долгосрочной перспективе в пользу увеличения доли потребительских отраслей, и прогнозируем, что частное потребление в процентах от ВВП вырастет с 48% в 2006 г. до 55% в 2015 г., а темпы роста розничной торговли превысят номинальные темпы роста ВВП. Мы понижаем наш прогноз темпов роста розничной торговли на 3,0 п. п. — до 12,0% в 2007‑2015 гг. в связи с понижением наших оценок реальной заработной платы и инвестиций в основные фонды. Российский розничный рынок продуктов питания находится на пятом месте в Европе после Великобритании, Франции, Германии и Италии; его оборот составил $193 млн в 2007 г. По данным Росстата, рынок розничной торговли в России рос в среднем на 26% в год за 2000‑2007 гг., увеличившись с $84 млрд до $421 млрд, и, как ожидается, может преодолеть отметку в $1 трлн к 2016 г. Доля российского розничного рынка продуктов питания в совокупном розничном обороте страны стабилизировалась на уровне около 45%, и мы ожидаем, что сегмент розничной торговли продовольствием, вероятно, последует за рынком розничной торговли в целом. Вероятное снижение благосостояния населения приведет к сокращению оборота в розничной торговле и спроса на потребительские товары в 2009 г. Мы прогнозируем, что в 2009 г. размер российского розничного рынка продовольствия составит около $240 млрд, что примерно на 1,4% ниже уровня этого года. При нашем пессимистическом сценарии (при котором средняя цена нефти в 2009 г. составит $50/брр.) российский рынок розничной торговли продовольствием может сократиться на 7,5% — до $225 млрд, после увеличения на 25,1% за год в 2008 г.

Крупные — выживут В то же время крупные сети продуктовых магазинов могут укрепить свои позиции. Устойчивые в финансовом отношении операторы сетей магазинов должны легче перенести дефицит инвестиционных ресурсов, чем менее крупные компании, и должны увеличить свою долю на рынке по следующим причинам. Более сильные операторы сетей продуктовых магазинов, вероятно, получат возможность выбирать по своему усмотрению объекты недвижимости, вынужденно продаваемые компаниями, так как банки, как правило, уклоняются от управления объектами недвижимости и могут предложить их сторонним организациям по истечении договоров на выкуп изначальным владельцем. Финансово стабильные крупные операторы сетей магазинов, возможно, смогут купить менее крупные региональные компании по невысоким ценам, так как коэффициенты в секторе и во всех отраслях экономики сокращаются в связи с переоценкой инвесторами глобальных рисков и перспектив роста. Средний коэффициент P/E (цена/прибыль) российских операторов торговых сетей за 2008 г. упал с 22 до 7,8, однако мы ожидаем, что более благополучные компании отрасли будут покупать отдельные объекты недвижимости, а не целые компании. Крупные сети магазинов, возможно, сумеют продлить цикл оборота денежных средств или добиться более низких закупочных цен на товары, так как они имеют большие возможности диктовать цены поставщикам. Крупные сети продуктовых магазинов могут частично финансировать оборотные средства, добиваясь от поставщиков более благоприятных условий закупок (например, продлевая период оплаты поставок с 30 до 90 дней, повышая входные бонусы для новых магазинов, проводя кампании по продвижению и другими средствами). X5 заявляет, что может задерживать платежи поставщикам, требующим повышения цен. Кроме того, X5 и «Магнит» уже предлагали поставщикам предоплату в обмен на скидку в 30‑50%, что должно им позволить отобрать долю рынка у конкурентов, не имеющих возможности добиваться скидок и повышать рентабельность («Седьмой Континент» и ряд других сетей по-прежнему предлагают полную оплату за поставку товаров в срок).

Спасительные стратегии Крупные сети продуктовых магазинов имеют более широкие возможности для повышения операционной эффективности. Мы считаем, что в текущих рыночных условиях компаниям следует внимательно изучить свою финансовую отчетность и найти возможности сокращения расходов. Публичные операторы сетей имеют больше опыта в этой сфере в связи с их более высоким уровнем под-отчетности инвесторам. Операторы сетей продуктовых магазинов могут пойти на введение стимулов для повышения эффективности деятельности. Наиболее вероятными шагами в этом направлении станут централизация операционного управления, улучшение логистики с использованием большего числа собственных дистрибьюторских центров, ограничение роста арендной платы путем перехода на более длительные сроки аренды, сокращение персонала путем уменьшения наименований товаров в ассортименте (SKU), улучшение процесса разгрузки и расширение торговли по принципу самообслуживания. Компании могут с большей избирательностью подходить к финансированию проектов, тщательно взвешивая отдачу от вложенного капитала по сравнению со стоимостью привлечения нового долга. Мы ожидаем, что новые операторы российских сетей обратят внимание на дискаунтеры в регионах, учитывая усиление конкуренции в Москве и Санкт-Петербурге. Развитие гипермаркетов и дискаунтеров — это убедительная долгосрочная стратегия. Учитывая усиление ценовой конкуренции, гипермаркеты и дискаунтеры станут следующим логическим шагом развития после магазинов шаговой доступности и супермаркетов, поскольку рассчитаны на покупателей, чувствительных к цене, и имеют больший экономический эффект от масштаба (все три приобретения X5 в 2007 г. касались операторов гипермаркетов и дискаунтеров). Строительство гипермаркетов, вероятно, замедлится в связи с капиталоемкостью, и мы считаем, что региональные дискаунтеры, скорее всего, станут самым предпочтительным форматом для российских операторов в ближайшие годы (все четыре публичных российских оператора продуктовых магазинов заявляют о планах действий в данном направлении). Расширение деятельности в регионах позволяет работать в условиях меньшей конкуренции и с меньшими капвложениями, но влечет за собой снижение рентабельности. Мы ожидаем, что российские торговые сети будут продолжать проникать в небольшие города, жители которых готовы покупать продукты в магазинах новых форматов (а уровень проникновения новых форматов магазинов и капвложения на кв. м примерно на 15‑20% ниже, чем в Москве). Мы отмечаем, что рентабельность на квадратный метр за пределами Москвы и Санкт-Петербурга примерно на 20% ниже. Снижение капвложений должно привести к сокращению ввода в строй новых площадей и замедлению проникновения магазинов современных форматов, которые заняли существенную долю рынка за счет сокращения торговых предприятий традиционных форматов благодаря большему разнообразию товара, удобству и ценам. По оценкам консалтинговой компании A.T. Kearney, доля магазинов современных форматов в России составляет в настоящее время 31%, и мы ожидаем, что проникновение новых форматов будет расти, хотя и медленнее, чем в последнее время, в связи с сокращением строительства. В частности, X5 планирует заморозить долгосрочные капиталоемкие проекты по строительству гипермаркетов, которые планировалось ввести в строй в 2009‑2010 гг., чтобы более эффективно воспользоваться возможностями слияний и приобретений.

Приобретения Консолидация розничного рынка продуктов питания неизбежна и будет происходить путем избирательных приобретений. На российском рынке розничной торговли продуктами питания сохраняется сильная фрагментация, и если цены на недвижимость опустятся ниже стоимости строительства, мы ожидаем начала избирательных слияний и приобретений. Большинство российских сетей продуктовых магазинов остаются относительно небольшими (с долей рынка меньше 1%). В 2007 г. пятерка крупнейших операторов контролировала 9,0% рынка (десятка крупнейших контролировала 12,5%, что на 1,4 п. п. превысило уровень предыдущего года), и мы ожидаем, что лидеры рынка будут продолжать расти быстрее, чем рынок, за счет как органического роста, так и избирательных слияний и приобретений. Учитывая низкое проникновение российского рынка розничной торговли продуктами питания и широкий диапазон качества и состояния российских операторов, отягощенных большим долгом, мы считаем, что компании, вероятно, сосредоточатся на органическом росте, а не на приобретениях. Впрочем, мы ожидаем, что будут происходить избирательные приобретения небольших региональных сетей крупными всероссийскими игроками (до сих пор только X5 и «Дикси» открыто выразили интерес к подобным сделкам). Мы считаем, что финансовое состояние «Седьмого Континента» не позволит ему осуществлять крупные приобретения, тогда как «Магнит» предпочитает концентрировать усилия на органическом росте. Мы ожидаем, что консолидация приведет к улучшению операционной рентабельности в среднесрочной перспективе, так как укрупнение компаний позволит распределять накладные расходы по большему числу магазинов. Консолидация отрасли и усиление конкуренции могут усилить давление на небольшие независимые компании. Мы считаем, что средние и относительно крупные региональные сети «Самохвал», «Лента», «Вестер», O’Key, «Алпи», «Виктория» и «Монетка» могут стать потенциальными объектами приобретения, однако есть также ряд менее крупных сетей, которых также могут купить.

Чувствительность к ценам Чувствительность российских потребителей к ценам, вероятно, повысится. Замедление экономического роста приведет к снижению уверенности потребителей, а замедление темпов роста располагаемых доходов вынудит домохозяйства сокращать расходы. Вероятно, это приведет к повышению чувствительности к ценам продуктов с высокой добавленной стоимостью и элитных продуктов, от чего могут пострадать более дорогие форматы магазинов, в том числе супермаркеты «Седьмой Континент» и «Перекресток». Гипермаркеты, дискаунтеры и магазины эконом-класса должны иметь самые сильные позиции в условиях замедления экономического роста. Мы ожидаем, что повышение чувствительности к ценам и акцент на развитие бизнеса в регионах приведут к замедлению роста сопоставимой (LFL) выручки до уровня инфляции. В первом полугодии 2008 г. российские операторы продемонстрировали дву-значные темпы роста сопоставимой выручки по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Это произошло главным образом благодаря увеличению стоимости чека в связи с увеличением ассортимента и отходом от исключительно дешевых продуктов, что позволило переложить повышение цен на продукты на плечи потребителей. Трафик в магазинах в целом не страдал от повышения цен в первой половине 2008 г., при этом лучших результатов добилась X5 (сопоставимая выручка повысилась на 28% за год, тогда как трафик вырос на 7%). В настоящее время мы ожидаем, что сети магазинов столкнутся с усилением ценовой конкуренции, чтобы удержать долю рынка при повышении чувствительности потребителей к ценам; мы также ожидаем, что сети ограничат обновление ассортимента более дорогостоящими и более высокорентабельными товарами. Это также должно способствовать замедлению роста сопоставимой выручки, и может начаться стагнация физических объемов продаж в связи с замедлением роста потребления продовольствия. Таким образом, сопоставимая выручка будет расти в соответствии с повышением цен на продовольствие, которое, по нашим прогнозам, составит 12% в 2009 г. и 9% в 2010 г. Снижение курса рубля может повлиять на рост сопоставимой выручки в долларовом выражении. Падение цен на нефть в сочетании с ожидаемым сокращением положительного сальдо внешней торговли и счета текущих операций России усугубят падение рубля, возможно, наметив долгосрочную тенденцию постепенного снижения курса национальной валюты, что негативно отразится на долларовой выручке российских торговых сетей. Повышение операционной эффективности должно поддержать рентабельность. Усиление внимания к операционной эффективности в сочетании с резким сокращением темпов роста реальных зарплат и номинальной выручки должно способствовать повышению рентабельности российских операторов торговых сетей.

Рост цен за счет потребителей В первом полугодии 2008 г. отсутствие интенсивной ценовой конкуренции и улучшение операционной эффективности способствовали повышению рентабельности EBITDA «Дикси» и «Магнита», хотя «Седьмой Континент» и X5 пережили снижение рентабельности в связи с выходом в сегмент гипермаркетов. Теперь мы ожидаем, что валовая рентабельность X5 и «Седьмого Континента» окажется под давлением, учитывая, что эти компании сильно представлены в «элитном» сегменте. Валовая рентабельность «Дикси» и «Магнита» должна оставаться стабильной в связи с тем, что большинство их магазинов относится к массовому сегменту, но мы ожидаем, что все анализируемые нами сети продуктовых магазинов повысят рентабельность EBITDA в 2009 г. при условии, что они займутся устранением операционной неэффективности. Операторы магазинов, скорее всего, сумеют переложить рост цен на продовольствие на плечи потребителей, одновременно сдерживая рост затрат на оплату труда. Снижение курса рубля и значительные вливания ликвидности государством будут поддерживать сильное инфляционное давление, что должно способствовать поддержанию высоких темпов роста выручки в рублях. Однако сокращение инвестиций в России, вероятно, создаст давление на рынок труда, что приведет к замедлению роста номинальных зарплат. Замедление экономического роста не ведет автоматически к замедлению темпов роста продаж и снижению рентабельности операторов продуктовых магазинов. Опыт продуктовых магазинов в США, которые в последнее время работают в условиях экономического спада, показывает, что формат магазина, маркетинг и операционная эффективность — определяющие факторы роста и рентабельности. При отсутствии напряженной конкуренции российские ритейлеры с грамотным менеджментом смогут добиться высоких темпов роста выручки в рублях и сохранить рентабельность. Анализ чувствительности: факторами риска являются девальвация рубля и падение спроса.