Последний звонок

Со времен Великой депрессии на рынке не слышали такого количества «звонков» (margin calls) заемщикам от банков с требованием увеличить обеспечение по кредиту. Эксперты не исключают, что в результате нынешнего кризиса очень многие компании могут лишиться своих активов.

На прошлой неделе стало известно, что очередной margin call «прозвенел» у «Альфа-групп», которая в апреле текущего года получила заем на $475 млн у консорциума иностранных банков во главе с Deutsche Bank и BNP Paribas. Общая сумма займа составляет порядка $1 млрд, получила ли «Альфа-групп» остальную часть суммы – неизвестно, но первый транш был направлен на выкуп части допэмиссии Х5, которая прошла в мае. В качестве обеспечения по данному займу «Альфа-групп» заложила 113 911 689 депозитарных расписок на акции X5. С апреля бумаги Х5 сильно подешевели. На 1 апреля цена одной депозитарной расписки компании (GDR) составляла $27,3 (а стоимость заложенного пакета соответственно – $3,1 млрд), по итогам октября цена одной GDR Х5 опустилась до $8. То есть стоимость заложенных акций оказалась меньше суммы общего долга «Альфа-групп» перед консорциумом иностранных банков. Как станет развиваться ситуация в дальнейшем, никто из аналитиков прогнозировать не берется, в «Альфа-групп» данную ситуацию не комментируют, а различные источники дают диаметрально противоположную информацию: одни говорят, что кредит уже погашен, другие – что стороны договорились о моратории на исполнение margin call до декабря текущего года. Как бы то ни было, это далеко не единственный случай на отечественном рынке. За последний месяц, по самым скромным подсчетам, «прозвенело» как минимум 10 margin calls у крупнейших российских компаний. И это далеко не конец. Если ситуация на финансовых рынках в ближайшее время не стабилизируется, кредиторы начнут распродавать заложенные акции, что приведет к новому обвалу на фондовых площадках.

«Недавно мы стали свидетелями ряда случаев, когда кредиторы крупных российских компаний требовали от них довнесения дополнительного обеспечения, поскольку стоимость активов, находящихся в залоге под выданные кредиты, резко уменьшилась, – признает заместитель начальника управления инвестиционно-банковских продуктов Пробизнесбанка Михаил Осипов. – Причиной послужил кризис на финансовых рынках, в результате которого стоимость многих активов, в первую очередь ценных бумаг, являвшихся обеспечением кредитов, снизилась». В результате банкиры, обнаружив, что текущая рыночная стоимость объектов обеспечения опустилась до критического уровня, стали требовать от заемщиков или погашения долга, или увеличения суммы залога. Однако в условиях кризиса не все компании способны это сделать. И тогда банки были вынуждены принудительно продавать активы, находящиеся в залоге, чтобы не допустить падения их стоимости ниже размера кредита. «Это в свою очередь создало лавинообразную волну продаж акций, когда они отдавались по любой цене, поскольку происходило это автоматически при достижении так называемого уровня stop-loss», – добавляет эксперт.

Страшный зверь margin call

При падении стоимости залога на величину, определенную кредитным договором, кредитор оповещает об этом заемщика, каковая процедура и называется margin call. Заемщику сообщают о снижении размера залога и предлагают увеличить его до суммы, покрывающей ссуду, либо, что бывает чаще, превосходящей объем предоставленных кредитных средств. Кредиторы устанавливают так называемые дисконты по залогам – максимальный уровень снижения стоимости заложенного имущества, при котором дается «звонок». Они также определяют порог обесценения залога, при котором происходит его автоматическое присвоение – в случае, если заемщик так и не согласился довнести залог. Подобные границы дают заемщику время подумать – довносить залог или отдать его кредитору. Банк же имеет возможность перед тем, как залог станет меньше суммы кредита, продать заложенное имущество, чтобы вернуть хотя бы свои деньги. Кредитный институт таким образом страхует себя от невозврата ссуд или значительных финансовых потерь. «Институт margin calls имеет своей целью защитить интересы кредитора», – говорит президент ИК «Файненшл Бридж» Рустам Исеев. Как правило, определяется, что обесценение залога на 5 – 10% ведет за собой «звонок» клиенту о необходимости увеличения залога. Обесценение на 20 – 35% при отсутствии желания заемщика нарастить заложенные активы приводит к их автоматическому присвоению банком. Если держатель кредита отказывается от довнесения, залог также присваивает кредитор и прекращает обслуживание займа. Хотя в большинстве случаев до крайних мер не доходит, и сторонам удается договориться на тех или иных условиях.

«Роснефть» заложила часть своих акций в ВТБ с дисконтом в 30% (цена условно на бирже $100) в июле на сумму в $1 млрд для покупки активов, – приводит пример работы механизма margin calls заместитель председателя правления АКБ «Славянский банк» Валерий Толкачев. – При падении цены акций более чем на 15% банк просит перечислить сумму обесценивания, то есть примерно $150 млн, в случае отказа в перечислении и падении ниже 25% от начальной оценки имеет право продать весь заложенный пакет на рынке и, исходя из полученных средств, погасить кредит, а остаток вернуть «Роснефти». Если средства перечислены, то банк ждет дальнейшего падения на 15%, если рынок «отыграет» к начальной цене, «Роснефть» вправе потребовать возврата margin call. «Обычно это оформляется в виде сделок РЕПО (от англ. repo – сделка покупки с обязательством обратной продажи. – Прим. «Ко»). Цифры я дал примерные – дисконт и момент наступления margin call – предмет конкретных договоренностей банк – клиент», – отмечает эксперт.

«Отношения брокера и клиента урегулированы специальным законодательством, предусматривающим упрощенный порядок реализации имущества в случае неисполнения margin call. Согласно российскому законодательству, margin call для клиента наступает в случае, когда размер обеспечения становится меньше 25% от объема открытой позиции», – рассказывает Рустам Исеев. В этом варианте брокер обязан начать сокращать позицию клиента в принудительном порядке. При этом брокер начинает уведомлять клиента о потенциальном margin call с момента, когда уровень маржи пробивает 35%. Аналогичный механизм существует и при кредитовании у банков под залог ценных бумаг, заключении сделок РЕПО. Отличаются только уровни маржи, поясняет эксперт.

Никого не жалко, никого

Помимо «Альфа-групп» и «Роснефти», «звонки» за последний месяц прозвучали для многих крупных российских компаний. Так, недавно «Базэл» был вынужден продать по margin call 9,99% акций немецкой компании по производству стройматериалов Hochtief. Чуть раньше компания Basic Element, на 100% принадлежавшая зарегистрированной на Британских Виргинских островах A-Finance, чьим бенефициаром является Дерипаска, лишилась 20-процентной доли в канадском производителе автокомпонентов Magna International. В начале октября владелец «Реновы» Виктор Вексельберг признался, что у него прозвучали margin calls по некоторым инвестициям. Подробностей бизнесмен не сообщил. Однако источники, близкие к «Ренове», предположили, что речь идет об акциях швейцарского технологического концерна Sulzer и одной из крупнейших швейцарских высокотехнологичных машиностроительных компаний Oerlikon, так как эти бумаги находятся в залоге. «Ренове» пришлось компенсировать возникшую разницу деньгами, утверждают источники. «Звонок» прозвучал и для АФК «Система», которой принадлежит, в частности, сеть «Детский мир». 28 августа совет директоров ОАО «Детский мир», на балансе которого находится здание магазина, одобрил предоставление поручительства по кредиту на сумму $350 млн для дочернего подразделения компании «Система-Галс» – «Галс-Архитектуры». Половина этого кредита была обеспечена акциями самой девелоперской компании (на конец 2007 года в залоге находилось 17% акций «Системы-Галс»). В результате АФК получила от ВТБ margin call по этому кредиту. Причина в том, что акции девелопера с начала года на ММВБ упали на 68%, а на Лондонской бирже – более чем на 90%, банк требовал заложить, в частности, акции МТС – наиболее ликвидного актива «Системы». Один из старейших акционеров «Газпрома» – фонд Vostok Gas в сентябре – октябре из-за margin call продал 0,6% акций, сократив пакет в «Газпроме» до 0,86%.

«В целом пока ситуацию можно признать нормальной. Наиболее серьезные сложности возникли у ряда крупных холдингов («Базэл», «Ренова» и др.), а также с различными портфельными инвестициями, которые действующие в России фонды делали на заемные деньги», – говорит аналитик ИК «Финам» Константин Романов. Однако пока «звонки» не носят фатального для бизнеса отечественных холдингов характера. Да, потеря активов, как правило, с убытком, неприятна, но пока, как правило, речь идет о различных вложениях, сделанных на пике экономического роста для диверсификации бизнеса, отмечает эксперт. Их потеря может приводить к определенному снижению конкурентоспособности, но в целом бизнес может продолжать нормальное функционирование. «По нашим оценкам, каких-то других последствий, кроме потери части активов, для российских компаний не будет. Маловероятно также, что речь пойдет о потере крупных инвестиций, так как они не так часто обеспечивались акциями – чаще речь шла об экспортной выручке и других показателях, которые не так заметно сокращаются в условиях кризиса», – считает Константин Романов. «Ситуация нелегкая. Для средних компаний последствием может стать частичная или полная потеря бизнеса. Для олигархов последствия будут минимальными, крупные банки не захотят терять крупного клиента и будут идти на компромиссы и договоренности, поскольку дефолт клиента может грозить серьезными финансовыми потерями банку и его имиджу на будущее», – добавляет Валерий Толкачев.

Ипотека «прозвенела»

В условиях мирового финансового кризиса «звонки» с требованием увеличить объем обеспечения, находящегося в залоге у банка, прозвучали не только у крупных российских компаний, но даже у физических лиц, которые, по сути, никакого отношения к финансовым рынкам не имеют. Еще месяц назад Росевробанк обратился к заемщикам с просьбой досрочно погасить часть задолженности по ипотечным кредитам. Свою просьбу банк аргументировал скорым обвалом рынка недвижимости и снижением стоимости залога. Росевробанк предложил погасить как минимум 30% задолженности не позднее 15 ноября текущего года. В противном случае руководство банка пригрозило заемщикам потребовать досрочного возврата кредита целиком и начислением процентов. А при неисполнении и этого требования – забрать предмет залога, то есть квартиру.

«В принципе логика в обоих случаях одинакова. Другое дело, что margin calls происходят по факту снижения стоимости обеспечения, а не по причине появления таких ожиданий. Впрочем, в отдельных случаях лучше заранее предупредить клиента, чтобы потом не столкнуться с необходимостью продавать его недвижимость, причем на падающем рынке», – комментирует ситуацию аналитик ИК «Финам» Константин Романов. «Требование Росевробанка основано на еще не случившемся факте – падении цен на недвижимость, причем, как предполагает банк, на 30%. К тому же у многих заемщиков размера собственных средств хватило бы, чтобы margin call не случилось», – добавляет аналитик ИГ «Капиталъ» Виталий Крюков. Кстати, подобная ситуация очень распространена сейчас в США – размер кредита часто превышает стоимость квартиры. В таком случае многие должники просто отказываются погашать его дальше.

«Ситуация с Росевробанком похожа не на наступление margin call, а на ситуацию, аналогичную достижению уровня маржи в 35%. Росевробанк решил подстраховаться на случай понижения стоимости недвижимости, являющейся предметом залога по ипотечным кредитам. По моему мнению, исполнение margin call в ипотеке вряд ли найдет защиту в судах, если кредит нормально обслуживается», – считает президент ИК «Файненшл Бридж» Рустам Исеев. Тем не менее такая вероятность существует, поскольку уменьшение рыночной стоимости заложенного имущества можно рассматривать как существенное ухудшение условий договора и на этом основании расторгать кредитный договор, требуя досрочного погашения кредита. Такое требование возможно, если прописан механизм рыночной переоценки стоимости заложенной квартиры, а именно рейтинг какого-либо независимого агентства, предоставляющего оценку на регулярной основе, соглашается Валерий Толкачев. В любом случае нужно смотреть договоры ипотеки, которые банк заключал со своими клиентами, считает Михаил Осипов. Если в них была предусмотрена возможность требовать банком довнесения определенной суммы при падении стоимости залога (в данном случае – квартиры), то это действительно очень похоже на рассмотренную ситуацию, с которой столкнулись российские компании-заемщики. Разница была лишь в предмете залога. Однако, если в договорах ипотеки указанная возможность отсутствовала, то требования банка вряд ли обоснованны. В данном варианте он может только предлагать, но не требовать досрочного погашения части долга.

Оптимизм теплится

Дальнейшее развитие ситуации с margin call будет во многом определяться положением на рынках. Если кризис ликвидности и падение стоимости ценных бумаг, недвижимости продолжится, то и стоимость залога, в качестве которого зачастую выступают указанные активы, соответственно тоже упадет. Тогда многие банки будут вынуждены просить или требовать (в зависимости от условий кредитного договора) от своих клиентов досрочного погашения или увеличения обеспечения. Это, в свою очередь, негативно скажется на финансовом положении компаний и физических лиц, ведь многие из них и так в нынешней кризисной ситуации испытывают трудности. «В конечном счете дело может закончиться волной неисполнения обязательств перед кредиторами, что может вызвать череду банкротств и распродажу активов, а это крайне усугубит и без того непростую экономическую ситуацию в стране», – полагает Михаил Осипов. «Не думаю, что в дальнейшем ситуация будет развиваться существенно негативно, так как, во-первых, уже повышен уровень обеспечения, что создает определенный запас прочности, а во-вторых, текущий фондовый рынок настолько упал, что его дальнейшее значительное (на 50%) падение видится маловероятным», – прогнозирует Рустам Исеев.

«Звонки» еще повторятся, так как финансовый кризис привел к снижению спроса и рентабельности в целом ряде отраслей, где активно шли сделки M&A с использованием долгового финансирования», – добавляет Константин Романов. Это означает, что компании могут не получить ресурсов, нужных им для рефинансирования задолженности. «Однако какого-то вала распродаж со стороны банков мы не ожидаем – многие из них будут готовы реструктурировать задолженность или разработать какие-то другие схемы», – заключает эксперт.

Максим Логвинов Компания №535