Открытие капитала

© Елена Провоторова, Новости Торговли, N7-2004

Аналитики инвестиционных банков предсказывают к 2005 году начало бума IPO в России. В числе наиболее вероятных и привлекательных для инвесторов эмитентов называются ведущие розничные компании. Вопрос о том, планирует ли сеть выход на биржу, звучит последние полгода довольно часто. Но так ли необходимо ритейлерам использование нового инструмента финансирования развития?

Впервые возможность выхода на рынок публичного капитала крупнейшие операторы – «Седьмой Континент», «Перекресток», «М.видео» – озвучили около года назад. Тогда рассуждения носили гипотетический характер – ни в одной компании не могли сообщить даже приблизительной даты «выхода в свет». С тех пор ситуация практически не изменилась, однако менее актуальной тема не становится.

Нам больше и не надо

По словам финансового директора ТД «Перекресток» Виталия Подольского, если сложатся благоприятные условия, компании может осуществить размещение в следующем году: «Такое решение принял основной акционер сети консорциум «Альфа-Групп». Хотя определенных планов пока нет». При этом в «Перекрестке» отмечают, что скорее всего IPO состоится на зарубежных биржевых площадках. О готовящемся размещении заявляют и в «Седьмом Континенте». В совет директоров сети с 1 июня вошел член совета директоров «Газпрома» и наблюдательного совета Сбербанка Борис Федоров, который, как предполагается, и должен довести компанию до биржи. По словам Владимира Ярошевского (до 1 июня он занимал в ОАО «Седьмой Континент» пост генерального директора), ряд параметров, например, точная дата и размер пакета акций, который будет выставлен на продажу, не определены. Согласно некоторым источникам, в компании планируют осуществить размещение в следующем году. При этом если ранее говорилось о перспективах выхода на зарубежные биржевые площадки, то теперь первые шаги к публичности «Седьмой Континент» намерен делать на российском фондовом рынке. «Мы не готовы комментировать эту тему подробнее и сообщать параметры предстоящего IPO», – говорит пресс-секретарь «Седьмого Континента» Анна Зайцева.

Что касается других розничных лидеров, то на данном этапе их вполне устраивают имеющиеся источники финансирования – собственные средства, инвестиции основных акционеров или банковские кредиты, условия предоставления которых становятся для крупных операторов все более привлекательными. Например, «Перекресток» полгода назад получил синдицированный кредит на $75 млн по низкой для российских заемщиков ставке 5,7% годовых. Как сообщил Виталий Подольский, в принципе нехватка средств для сети неактуальна, поскольку возможностей заимствовать очень много. Об отсутствии проблем с ресурсами заявляют и в «М.видео». «Мы не нуждаемся в инвестициях со стороны, в прошлом году нам было достаточно для финансирования развития сети нашей операционной прибыли, – говорит президент «М.видео» Александр Тынкован. – За счет собственной прибыли мы сможем открывать магазины желаемыми темпами в течение ближайших трех лет».

«Пятерочка», оборот которой в прошлом году превысил $933 млн (в 2002 году – около $500 млн), по мнению ряда аналитиков, еще год назад достигла уровня, когда выход на биржу обещает привлечение серьезного капитала. Недавно «Пятерочка» выкупила свой пакет акций у ЕБРР, интересы которого представлял венчурный фонд «Беркли Капитал Партнерс». Доходность вложений ЕБРР составила 400%. Многие расценивают эту сделку как начальный этап подготовки к IPO. В сети не комментируют такие предположения. Однако на пресс-конференции, посвященной итогам 2003 года, финансовый директор «Пятерочки» Анжелика Ли сообщила, что необходимости в выходе на биржу нет: «В прошлом году в развитие было инвестировано около $70 млн. В основном это были собственные средства. Чтобы обеспечить высокие темпы роста в дальнейшем, в конце 2003 года мы подписали соглашение со Сбербанком, который будет кредитовать сеть с 2003 по 2006 год». В компании не уточняют, какой объем заимствований предполагает кредитная линия, но при этом сообщают, что речь идет о сотнях миллионов долларов.

Несмотря на отсутствие у ритейлеров определенных планов перспективы их выхода на биржу, как ни странно, обсуждаются аналитиками российских инвестиционных компаний довольно активно. По мнению начальник управления первичных размещений компании «Тройка Диалог» Константина Повстяного, в российской рознице существует много компаний, готовых к размещению как по масштабам и структурированности бизнеса, так и по состоянию финансовой отчетности: «Первыми на фондовый рынок скорее всего выйдут продуктовые сети, за ними последуют сети бытовой электроники, парфюмерии и одежды». Почему аналитики считают, что публичность – весьма вероятный сценарий для крупных российских розничных компаний?

Докатились до публичности

Первый довод в пользу IPO основывается на том, что к этому инструменту привлечения капитала прибегают быстроразвивающиеся компании, заинтересованные в длинных инвестициях. Ведущие отечественные ритейлеры, безусловно, относятся к их числу. Второй аргумент – соответствие финансовых показателей планке, когда публичное размещение обретает экономическую целесообразность. По мировым стандартам российские операторы еще не считаются крупными компаниями, однако высокие темпы роста и большой потенциал повышают их инвестиционную привлекательность. «Перекресток», «Пятерочку», «Седьмой Континент» уже можно назвать более-менее ликвидными активами, – считает аналитик инвестиционной группы «АТОН» Алексей Языков. – Ритейл входит в число наиболее быстро растущих секторов российской экономики. Последние годы кривая роста сетей выглядит не столь впечатляюще, но их ежегодный прирост по-прежнему большой».

Третий фактор – невозможность финансировать рост исключительно на собственные и заемные средства. Пока лидеры успешно опровергают подобные утверждения. Более того, ритейлеры заявляют, что несмотря на имеющиеся возможности они сознательно заметно не увеличивают объем привлеченных средств. Ограничением выступают проблемы с грамотным освоением ресурсов, в основе которых лежит нехватка профессиональных кадров. Аналитики полагают, что в перспективе отечественные сети будут вынуждены наращивать объем заимствований, готовясь таким образом к приходу международных розничных гигантов. «Тенденция вытеснения национального капитала наблюдается во всех секторах потребительского сектора Восточной Европы, – отмечает Алексей Языков. – Россия не будет исключением, поэтому торговым сетям придется быстро набирать вес, чтобы не быть поглощенными или получить за себя при продаже хорошие деньги».

По словам начальника аналитического отдела инвестиционной компании «Проспект» Натальи Одинцовой, потенциал таких источников как долговое финансирование и частное размещение ограничен. Долговые инструменты нельзя постоянно использовать из-за опасности нарушить оптимальный баланс собственных и заемных средств, что может обернуться дефолтом. В «АТОН» считают порогом риска для розницы соотношение один к одному. «Учитывая растущую прибыль компаний, ни о каком дефолте речь, конечно, не идет, но все время развиваться за счет банковских кредитов или вексельных займов невозможно, – считает Наталья Одинцова. – Что касается частного размещения, то оно позволяет привлечь либо стратегического, либо финансового инвестора, предпочитающих приобретать блокирующий пакет акций – более 25% – и в значительной степени влияющих на развитие бизнеса компании. В отличие от private placement публичное размещение – своего рода ограниченный аукцион, в котором участвуют множество инвесторов. Благодаря этому IPO дает компании возможность выручить гораздо большие средства, причем в данном случае акционеры не вмешиваются в оперативное управление компании». Кроме того, считается, что привлеченные на фондовом рынке средства стоят дешево. Это распространенное утверждение, правда, не менее часто оспаривается. «Привлечение акционерного капитала обходится приблизительно на 5-8% дороже, чем кредиты, ставки по которым для крупных сетей снизились до 7% годовых, для небольших операторов – до 11-14% годовых», – отмечает Константин Повстяной.

Наконец, еще один довод в пользу IPO – большой интерес к рознице со стороны серьезных инвесторов, уставших от сырьевой отрасли и готовых вложить капиталы в потребительский сектор, менее подверженный политическим рискам.

Смотр инвесторов

В «Ренессанс Капитал» считают, что наибольший интерес к рознице проявят российские и западные инвестиционные фонды, активность которых растет пропорционально с находящимися в управлении финансовыми ресурсами. «Не думаю, что заинтересованность проявят многопрофильные холдинги, старающиеся диверсифицировать бизнес, – говорит аналитик «Ренессанс Капитал» Наталья Загвоздина. – Пример работы «ЮКОСа» и «Копейки» показывает, что продажа акций инвесторам, не связанным непосредственно с розничной торговлей, не очень эффективна». В ИК «Проспект» не исключают, что в среднесрочной перспективе интерес к рознице могут проявить в том числе пенсионные инвестиционные фонды. «Инвесторы устали от «голубых фишек», сильно зависящих от позиций того или иного олигарха, поэтому возможность вложений в розницу сейчас с удовольствием рассмотрит любой фонд», – говорит Константин Повстяной.

Оценить ликвидность возможных эмитентов от розницы эксперты затрудняются. В «Проспекте» объясняют это прежде всего отсутствием истории размещений в отечественном ритейле. По данным «Тройки Диалог», с начала года на западных рынках прошло 17 первичных размещений розничных компаний. Из них 14 эмитентов представляли Гонконг, Китай, Японию, Австралию. В России эксперты могут апеллировать только к опыту «Аптечной сети 36,6», который оценивается весьма противоречиво. В «Тройке Диалог» его расценивают как огромный шаг вперед. Представители других инвестиционных компаний отмечают, что публичное размещение в полном смысле слова не состоялось, а объем привлеченных средств невелик. Менеджеры, участвовавшие в подготовке IPO, добавляют к этому, что выход «Аптечной сети 36,6» на биржу был вынужденным – из-за долгов возможности заимствовать на рынке долгового капитала были исчерпаны. В итоге компания привлекла $14,4 млн, продав акции по $9 вместо планировавшихся $11-16.

По мнению Константина Повстяного, ряд розничных сетей уже сейчас могут привлечь до $150-200 млн через размещение акций на открытом рынке, другие могут рассчитывать на получение сравнимого объема финансирования через два-три года. Также существует возможность частного, закрытого размещения акций: «Многие инвесторы готовы вкладывать даже в активы, которые год-два будут неликвидными». Очень многое будет зависеть от текущей ситуации на фондовом рынке. Если размещение происходит в период спада, то, как бы блестяще ни выглядели основные показатели компании, вряд ли они помогут осторожно настроенным инвесторам вкладывать серьезный капитал.

Все прозрачнее и «белее»

Недавние IPO авиастроительного концерна «Иркут» и парфюмерного концерна «Калина» расцениваются фондовыми аналитиками как стимул для компаний, размышляющих о выходе на рынок публичного капитала, а также для давно планировавших, но по разным причинам так и не осуществивших первичное размещение акций. Отчасти такие прогнозы уже подтверждаются. Вслед за «Калиной» провести размещение акций на бирже собирается ее конкурент – петербургская «Невская Косметика». Скептично настроенные наблюдатели полагают, что розничные компании вряд ли внесут свой вклад в историю размещений, поскольку превращение в «прозрачный» бизнес (необходимое для IPO требование) обернется для них существенным снижением инвестиционной привлекательности. В частности утверждается, что высокая доходность сетей обеспечивается умением оптимизировать налоги или использовать хитрые схемы ухода от их уплаты. Как правило, такие оценки звучат по отношению к продавцам бытовой техники и электроники, импортирующим товары по «серым» схемам.

По мнению Алексея Языкова, «непрозрачность» становится все более нехарактерным явлением для розничных операторов, особенно работающих с продуктами питания, а наиболее вероятное препятствие для размещений он видит в крайне болезненной реакции российских собственников даже на частичную потерю контроля над бизнесом: «Хотя в последнее время владельцы, изучившие опыт публичных российских компаний, начинают понимать, что кардинальных перемен с точки зрения оперативного управления не происходит. Случаи, когда портфельный инвестор активно влияет на бизнес, редки, непосредственный контроль не входит в его задачи. Исключение составляют ситуации, когда актив занимает значительное место в портфеле или компании предстоит реструктуризация, чреватая снижением эффективности вложений».

В инвестиционных компаниях признают, что помимо IPO у розницы существуют эффективные альтернативные источники финансов. Например, продажа акций стратегическому или финансовому инвестору. Но если компании видят свое будущее на рынке публичного капитала, то стоит уже сейчас позаботиться об укреплении деловой репутации. В «АТОН» рекомендуют для начала максимально использовать ресурс долговых обязательств, создав тем самым хорошую кредитную историю, а затем готовиться к походу на биржу.

Ответ на вопрос, где выгоднее осуществить IPO – на западном или российском рынке, зависит от амбициозности и задач эмитента. Бесспорные преимущества западных площадок в том, что круг серьезных потенциальных инвесторов там значительно шире (некоторым крупным фондам запрещено работать в России). Очень выгодны они и в плане PR, потому что компания становится известной мировой деловой общественности. За преимущества, разумеется, приходится платить. Покорение Запада обходится недешево с точки зрения финансовых затрат. Высока в данном случае и степень ответственности. К примеру, если менеджеры компании будут замечены в сомнительных или незаконных операциях, они будут преследоваться в том числе по законам страны, где проходило размещение. «На западных рынках действительно сосредоточены огромные ресурсы. Все дело в том, кто получит к ним доступ, – говорит Наталья Одинцова. – Если речь об МТС, крупном сотовом операторе, ожидания привлечь солидный капитал оправданны. Шансы розничных сетей, владеющих небольшим количеством магазинов, будут невелики. Я бы рекомендовала сначала разместиться в России». Если настрой инвесторов принципиально не изменится, то на российских площадках вполне можно собрать неплохой урожай. Крупные инвесторы, которые не могут инвестировать в отечественные компании напрямую, могут действовать через фонды, которые имеют на это право. «Ликвидность отечественного фондового рынка такова, что позволяет привлечь в ходе IPO $150-200 млн. Поэтому совсем не обязательно проходить листинг на лондонской бирже, где будет трудно объяснить, что такое «Седьмой Континент» или «Перекресток», – говорит Наталья Загвоздина.

Чтобы выбор путей развития был шире, эксперты советуют в любом случае повысить прозрачность. Например, сеть «Патэрсон» в июне этого года заключила соглашение с компанией Deloitte&Touch о проведении аудита за 2003 год. По словам директора департамента финансов и ИТ сети «Патэрсон» Андрея Кленина, аудит по стандартам международной отчетности повысит открытость компании для существующих и потенциальных инвесторов, а также станет одним из инструментов увеличения стоимости бизнеса. Курс на открытость с этого года провозглашен и в «М.видео». По словам Александра Тынкована, цель такой стратегии – не только повышение рыночной стоимости компании: «От выхода на открытый рынок мы ожидаем в большей степени привлечения новых перспективных технологий».